中信证券：铝价的上涨仍将超市场预期的判断

　　受交易因素影响，铝行业大幅回调。但基本面实质仍向着供给高确定性收缩方向变动，中信将维持铝价的上涨仍然持续且将超市场预期的判断，整体产业链的利润将持续拉阔。从个股盈利、行业基本面和产业链利润来看，铝行业迎来下一轮行情的布局时点，推荐关注中国铝业、索通发展、露天煤业。

　　▍个股盈利：电解铝公司业绩的环比高增具备强确定性。

　　我们判断2021Q3铝均价2.05万元/吨，环比Q2上涨近2000元/吨，远高于煤价和原辅料等成本抬升的影响，铝产业链Q3利润将进一步拉阔。尽管存在产量的扰动，我们测算A股电解铝标的Q3业绩环比增长在10％~60％的区间（不包括计提大额减值的公司），对应年化业绩的PE在7-10倍。考虑当前铝价和氧化铝价格相比Q3均价大幅上涨，我们预计A股电解铝标的Q4业绩环比增长仍在10~70％的区间，对应Q4年化PE在6-7倍，电解铝公司业绩的环比高增具备强确定性。

　　▍行业基本面：电耗水平决定在缺电和能耗控制下的供应端负面影响大于需求端负面影响。

　　市场担心的是能耗和缺电对铝下游特别是加工环节的消费影响，反应的指标是铝加工开工率下降和库存的累积。但电解铝生产环节的高电耗特点，决定其在能耗控制的时候是更加容易被限制的环节，在此轮限电前就受到能耗控制的影响而限产。根据SMM报道， 9月27日起内蒙、云南、辽宁等地计划进一步限产合计79万吨，按目前政策。在后续供给的负面影响大于需求的负面影响的基础上，我们判断铝价的上涨仍然持续且将超市场预期，整体产业链的利润将持续拉阔。

　　▍产业链利润：重视上游氧化铝和阳极环节的利润弹性。

　　氧化铝环节的产能利用率年内高点接近90％，但随着的广西等地的限产执行，最新周频氧化铝产能利用率下降至84％的水平，供给宽松向紧平衡变化，预计现有政策完全执行下仍有超过500万吨产能的下降。截至9月24日，西澳氧化铝FOB价格相比三季度低点上涨192美元/吨至492美元/吨，处于进口亏损500元/吨的状态，也将支撑国内氧化铝价格的上行。考虑冬季+冬奥限产临近，阳极/氧化铝的影响往往更大，重视上游环节的利润弹性。

　　▍中长期展望：国内供给的刚性天花板和海外新增成本的抬升将支持铝价长期中枢上行。

　　国内电解铝的产能指标天花板确定，且受双控目标影响而新增产能具备不确定性，实际天花板可能进一步下移。习主席9月21日在第七十六届联合国大会一般性辩论中表明“中国大力支持发展中国家能源绿色低碳发展，不再新建境外煤电项目”，我们认为东南亚新增低成本的电解铝窗口期收窄，具备增量的海外电解铝产能的边际成本将进一步抬升，在新能源汽车和光伏对铝需求拉动的背景下，支持铝价长期中枢上行。

　　▍风险因素：

　　能耗控制政策变动风险，电解铝新增产能投放超预期，电价政策发生大幅变动，限电政策波动风险，下游消费回暖不及预期，美联储政策变动风险。

　　▍投资策略：

　　受交易因素影响，铝行业大幅回调，但基本面实质仍向着供给高确定性收缩方向变动，我们维持铝价的上涨仍然持续且将超市场预期的判断，整体产业链的利润将持续拉阔。从个股盈利、行业基本面和产业链利润来看，铝行业迎来下一轮行情的布局时点，推荐关注中国铝业、索通发展、露天煤业。